تلکس ترابر نيوز :پايگاه خبري تحليلي حمل و نقل : تحليل تأثير خصوصي سازي بر توسعه بازار سهام در ايران
شنبه، 15 شهریور 1399 - 11:36     کد خبر: 91993

ترابر نيوز:

 

نويسندگان

1 استاديار گروه مديريت دانشگاه اصفهان

2 استاديار گروه اقتصاد دانشگاه اصفهان

3 كارشناس ارشد مديريت مالي

چكيده

  هدف از پژوهش حاضر، بررسي وارزيابي اثر خصوصي سازي بر توسعه بازار سهام دربورس اوراق بهادار تهران است. خصوصي سازي از طريق واگذاري مالكيت و مديريت بنگاه‌هاي اقتصادي دولتي به بخش غير دولتي تحقق مي‌يابد. در خصوصي سازي،كوچك سازي دولت، توانمندسازي بخش خصوصي، گسترش بازارسرمايه و.... پي گيري مي‌شود. جامعه آماري اين پژوهش كليه شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طي سال‌هاي 1379 تا 1387 است و با توجه به اينكه وضعيت كلي بورس مورد توجه است، نيازي به نمونه گيري نيست . به منظور بررسي تاثير خصوصي سازي بر توسعه بازار سهام، با توجه به شاخص‌هاي در نظر گرفته شده،با استفاده از آزمون پرون به بررسي نقاط شكست ساختاري احتمالي در نه مقطع زماني، با توجه به روند خصوصي سازي پرداخته شد. نتايج حاصل از آزمون فرضيات نشان مي دهد خصوصي سازي تاثيري بر توسعه بازار سهام ندارد. در واقع، خصوصي سازي باعث توسعه بازار سهام نشده است كه علت اين امر را مي توان در سياست‌هاي اشتباه اتخاذ شده در برنامه‌هاي خصوصي سازي ايران جستجو كرد. بر همين اساس پيشنهاد‌هايي ارائه گرديد.

كليدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

An Analysis Impact of Privatization on Stock Market Development in Iran

نويسندگان [English]

1 Assistant Professor of management Group of Esfahan University
2 Assistant Professor of Economic Group of Esfahan University
3 M. A management of Esfahan University
چكيده [English]

This research aimed to study privatization effect on enhancing development of stock market. Privatization is a financial and juridical process which governments use in order to reform economy and administerial system in country. According to privatization literary, meaning the purposes of privatization is to enhance guild effectiveness, proper distribution of earning, government miniaturization, empower the private branch, enhance stock market, increase competition and provide consumers revenue by entrusting the ownership and generalship of governmental political guilds to non-government branches in financial, economical and social-political ambits. The population of this research consists of all companies listed in Tehran’s stock market during the period of 1379 to 1387. Since this paper aims to study general state of stock market there is no need to select a sample. In order to evaluate effect of privatization on stock market development, according to spotted index, by using Perron test, proceed with probable structural break points in 9 dates, according to trend of privatization. Result of the research showed that privatization does not affect on stock market development. A reason of this finding could be Iran’s incorrect process of privatization

كليدواژه‌ها [English]

اصل مقاله

 

امروزه كمتر كشوري را در جهان مي‌توان يافت كه در حال اجراي بر نامه‌هاي خصوصي سازي نباشد و به جرأت مي‌توان گفت كه خصوصي سازي يكي از مهمترين مؤلفه‌هاي اقتصادي قرن بيست ويكم است. خصوصي سازي فرآيندي اجرايي، مالي و حقوقي است كه دولتها در بسياري از كشورها براي انجام اصلاحات در اقتصاد و نظام اداري خودآن را اجرايي مي‌كنند. طبق ادبيات خصوصي سازي، هدف خصوصي سازي در سه حوزه مالي، اقتصادي و اجتماعي-سياسي شامل افزايش كارايي بنگاه‌ها، توزيع مناسب درآمد، كوچك سازي دولت، توانمند سازي بخش خصوصي، گسترش بازار سرمايه، افزايش رقابت و تامين منافع مصرف كنندگان و. .. از طريق واگذاري مالكيت و مديريت بنگاه‌هاي اقتصادي دولتي به بخش غير دولتي است [11].

 بازار سرمايه و به طور مشخص، بورس اوراق بهادار، اگرچه سازوكاري مؤثر در انجام برنامه‌هاي گسترده خصوصي سازي است و كارآمدي عملكرد آن با توجه به ساختار تنظيمي و نظارتي مدون، زيرساخت‌هاي فني و نيروي انساني آموزش ديده، احتمال موفقيت واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي به بخش خصوصي را به طور قابل ملاحظه اي افزايش مي دهد و از اجراي اين برنامه‌ها منتفع مي‌گردد،بررسي‌ها نشان مي دهد از اوايل دهه ۹۰ ميلادي تاكنون كه بيشتر از صد كشور جهان، خصوصي سازي فعاليت‌هاي اقتصادي را به عنوان يك ابزار سياست اقتصادي پذيرفته اند، گسترش برنامه‌هاي خصوصي سازي با رشد سريع حجم معامله‌ها در بورسهاي اوراق بهادار، همراه بوده است. به عبارت ديگر، خصوصي سازي و بورس اوراق بهادار، اگرچه در ظاهر، سياست و ابزار اجراي سياست به نظر مي‌رسند، اما در عمل دو عامل تأثيرگذار بر يك ديگر محسوب مي شوند. عملكرد كارآمد بورس اوراق بهادار به افزايش كارايي فرآيند خصوصي سازي منجر مي‌شود و انجام مطلوب برنامه‌هاي خصوصي سازي، رشد و توسعه فعاليت‌هاي بورس اوراق بهادار را در پي دارد. دولت‌ها نيز هر چند به خصوصي سازي به عنوان ابزاري براي افزايش درآمدهاي خود و در مرحله بعد، افزايش كارايي و بهره وري اقتصادي شركت‌هاي دولتي مي‌نگرند، اما انتظار دارند اجراي برنامه خصوصي سازي از طريق عرضه عمومي سهام، به توسعه بازار سرمايه كشور هم منجر شود كه بر پايه مطالعات انجام شده، خود عامل تحريك و تقويت رشد و توسعه اقتصادي است [8]. بنابراين مسأله اصلي اين پژوهش،بررسي تأثير خصوصي سازي بر توسعه بورس اوراق بهادار تهران است. اين پژوهش به دنبال پاسخگويي به اين سوال است كه آيا خصوصي سازي باعث توسعه بازار سرمايه در ايران شده است يا خير ؟ چگونه؟

موضوع خصوصي سازي و نحوه انتقال مالكيت از بخش دولتي به بخش خصوصي و همچنين مقايسه نكات قوت و ضعف اين روند،يكي از مسايل روز و با اهميت كشور است. بسياري از اقتصاددانان، خصوصي سازي را "سنگ بناي" اصلاحات ساختاري مي دانند، زيرا باعث تحريك توسعه بخش خصوصي، جذب سرمايه گذاري مستقيم خارجي، گسترش رقابت، آزاد سازي تجارت و توسعه بازارهاي سرمايه مي گردد و همچنين "سيستم حاكميت شركت‌ها"[1]را بهبود بخشيده، به طور ويژه اي برروي عملكرد مالي و عملياتي شركت‌ها تأثيرات قابل ملاحظه‌اي دارد. در واقع،مي توان گفت ميان خصوصي سازي و توسعه بازار سرمايه ارتباطي پايدار وجود دارد؛به طوري كه رشد سريع خصوصي سازي با گسترش و تعميق عرضه سرمايه داخلي و بين‌المللي همراه بوده است. موضوع خصوصي سازي و واگذاري شركت‌هاي تحت مالكيت دولت به بخش خصوصي، يكي از مسائل با اهميت و روز اقتصاد ايران است. مقام معظم رهبري با ابلاغ سياست‌هاي كلي اصل ۴۴ قانون اساسي و تأكيد بر استفاده از بورس اوراق بهادار در واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي، زمينه بسيار مناسبي را براي تحديد فعاليت‌هاي تصديگري دولت و واگذاري آنها به بخش غيردولتي و همچنين توسعه و گسترش فرهنگ سهامداري در كشور فراهم كرده اند. شايان ذكر است كه در جزء ۳-۱ از الزام‌هاي واگذاري مندرج در بند "د" ابلاغيه مقام معظم رهبري، ايشان تأكيد فرموده‌اند كه در واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي از روش‌هاي معتبر و سالم واگذاري با تأكيد بر بورس اوراق بهادار استفاده شود. همچنين در جزء "الف" الزام‌هاي واگذاري مندرج در بند "ج" ابلاغيه اصل ۴۴ قانون اساسي، تأكيد شده است كه قيمت واگذاري سهام شركت‌هاي مشمول واگذاري از طريق بازار بورس صورت گيرد.موارد مذكور باعث اهميت موضوع پژوهش گرديده است [9].

 در اين مقاله، ابتدا به ارائه مباني نظري موضوع، پيشينه پژوهش، معرفي متغير‌ها وفرضيه‌هاي پژوهش اشاره گرديده، سپس در قسمت‌هاي بعدي به روش تحقيق در ابعاد نوع روش تحقيق، ابزار جمع آوري اطلاعات ، روش تجزيه وتحليل داده‌ها، جامعه آماري ومعرفي مدل پرداخته مي شود. در پايان نيز به جمع بندي، نتيجه گيري كلي تحقيق و ارائه توصيه‌ها و پيشنهادهاي كاربردي پرداخته مي شود.

 

مباني نظري پژوهش

در اين بخش به اختصار در مورد خصوصي سازي و رابطه آن با توسعه بازار سرمايه پرداخته مي شود. ابتدا تعاريف متعددي از خصوصي سازي بيان مي شود و در ادامه، با تشريح يكي از شاخص‌هاي مهم آن به تبيين رابطه خصوصي سازي با توسعه بازار سرمايه پرداخته مي شود.

 

الف) مفهوم خصوصي سازي:

براي بررسي و تحقيق در باره هر موضوعي بهتر است ابتدا به توصيف و تفسير آن موضوع پرداخته و تعريفي جامع از آن ارائه شود. لذا در اين بخش تلاش مي‌شود كه قبل از پرداختن به موضوع خصوصي سازي، برخي از تعاريف آن آورده شود و در پايان تعريفي مشترك و كلي بيان گردد.واژه خصوصي سازي در سال 1983 براي اولين بار در فرهنگ لغات دانشگاهي وبستر[2] بدين صورت تعريف شده است: خصوصي سازي عبارت است از تغيير كنترل يا مالكيت از سيستم دولتي به سيستم خصوصي.قديمترين تاريخ ثبت استفاده از واژه خصوصي سازي به سال 1948 برمي گردد و‌هانك[3] مدعي تعميم آن در سالهاي 1981-1980 است؛زماني كه وي در هيأت مشاوران اقتصادي رئيس جمهوري آمريكا خدمت مي كرد [6]. در يك تعريف كاربردي مي توان بيان نمود كه"خصوصي سازي، اصطلاحي بسيار گسترده،اما ساده است. خصوصي سازي انتقال دارايي‌ها يا توزيع خدمات از دولت به بخش خصوصي است كه مي تواند دامنه گسترده اي را شامل شود كه گاهي اوقات نقش بسيار محدود دولت را نيز منع مي كند و در پاره اي از اوقات شراكتي بين دولت و بخش خصوصي ايجاد مي كند،در حالي كه دولت همچنان بازيگر مسلط و غالب است [16].[خصوصي سازي به دامنه اي از اعمال كه شامل مواردي از قبيل فروش دارايي‌ها، به مناقصه گذاشتن خدمات، سر و سامان دادن به بازار داخلي، مشاركت دولت- بخش خصوصي و آزاد سازي، اطلاق مي‌گردد [12]. از ديدگاه اقتصادي، خصوصي سازي مانده درآمد فعاليت‌هاي اقتصادي و قدرت كنترل آنها را از دولت به سرمايه گذاران بخش خصوصي منتقل مي كند. در نتيجه، بازار توزيع درآمد را به دست گرفته،انگيزه سرمايه گذاري را بهبود مي بخشد.خصوصي سازي شامل انتقال دارايي‌ها و فعاليت‌هاي دولتي به بخش خصوصي است و عموماً به عنوان ابزار شكل دهي يك شركت پويا شناخته مي شود كه نتيجه فروش سهام دولت به سهامداران خصوصي است [22].[ خصوصي سازي وسيله اي است براي بهبود بهره وري و افزايش كارائي در سطح اقتصاد يك كشور كه نهايتاً باعث ايجاد رشد اقتصادي مي گردد [19]. [در اواخر مهر ماه سال 1372 از سوي سازمان بهره وري آسيايي[4] جلسه هماهنگي پيرامون مقوله خصوصي سازي براي كشورهاي عضو، در شهر جاكارتاي اندونزي برگزار گرديد و در اين جلسه به مفاهيمي چون: برگردانيدن بنگاه‌هاي ملي شده به بخش خصوصي[5]، حاكم نمودن شرايط رقابت كامل بر واحدهاي دولتي [6] (مقررات زدايي) و آزادسازي يا انتقال كامل كنترل قانوني بنگاه‌ها[7]، براي تعريف خصوصي سازي اشاره شد،ولي نهايتاً اعضا تعريف ارائه شده توسط بانك جهاني؛ يعني انتقال مالكيت يا كنترل بنگاه‌هاي اقتصادي از دولت به بخش خصوصي را به عنوان تعريف خصوصي سازي پذيرفتند [1]. [ازتعاريفي كه از خصوصي سازي در داخل ايران شده است، مي توان خصوصي سازي را مجموعه عمليات قضائي، اقتصادي و اجتماعي مبتني بر كاهش و حتي حذف سركردگي ديوانسالاري و تكنوكراتي اداري در مؤسسات بخش عمومي دانست[2]. همچنين خصوصي سازي فرآيندي است كه طي آن دولت در هر سطحي، امكان انتقال وظايف و تاسيسات را به بخش خصوصي بررسي نموده، در صورت اقتضا نسبت به انجام چنين انتقالي اقدام مي كند[4].

البته،تعاريف متعدد ديگري نيز توسط محققان و اقتصاددانان براي واژه خصوصي سازي در كتب و مقالات مختلف ارائه گرديده كه از آوردن تمامي آنها در اينجا خودداري شده است،اما با نگاهي به تعاريف متعدد خصوصي سازي مي توان مفاهيمي از قبيل بهبود عملكرد، انتقال مالكيت و مديريت، آزاد سازي،بازارگرا كردن، ايجاد شرايط رقابت كامل، واگذاري، حذف مقررات دست و پا گير و... را ديد، كه با در نظر گرفتن اين مفاهيم مي توان تعريفي مشترك و كلي از خصوصي سازي ارائه داد بر همين اساس،خصوصي سازي فرآيندي است كه طي آن عملكرد فعاليت‌هاي اقتصادي دولت زير سوال مي‌رود و طي آن سرمايه‌هاي مردمي جذب شده،در نتيجه دولت تصميم مي‌گيرد دامنه فعاليت‌هاي خود را محدود و مالكيت يا مديريت برخي از واحدهاي اقتصادي تحت تملك خود را به مكانيزم بازار محول نمايد [5].

 

 ب) رابطه بين خصوصي سازي و توسعه بازار بورس (سهام):

بازار سرمايه و به طور مشخص، بورس اوراق بهادار اگرچه سازوكاري مؤثري در انجام برنامه‌هاي گسترده خصوصي سازي است و كارآمدي عملكرد آن با توجه به ساختار تنظيمي و نظارتي مدون، زيرساخت‌هاي فني و نيروي انساني آموزش ديده، احتمال موفقيت واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي به بخش خصوصي را به طور قابل ملاحظه‌اي افزايش مي دهد، در مقابل، خود تحت تأثير اين برنامه‌هاست و از اجراي آن منتفع مي شود. بررسي‌ها نشان مي دهد از اوايل دهه ۹۰ ميلادي تاكنون كه بيشتر از صد كشور جهان، خصوصي سازي فعاليت‌هاي اقتصادي را به عنوان يك ابزار سياست اقتصادي پذيرفته اند، گسترش برنامه‌هاي خصوصي سازي با رشد سريع حجم معامله‌ها در بورسهاي اوراق بهادار، همراه بوده است. به عبارت ديگر، خصوصي سازي و بورس اوراق بهادار، اگرچه در ظاهر، سياست و ابزار اجراي سياست به نظر مي رسند، اما در عمل دو عامل تأثيرگذار بر يك ديگر محسوب مي شوند. عملكرد كارآمد بورس اوراق بهادار به افزايش كارايي فرآيند خصوصي سازي منجر مي شود و انجام مطلوب برنامه‌هاي خصوصي سازي، رشد و توسعه فعاليت‌هاي بورس اوراق بهادار را در پي دارد. دولت‌ها نيز هر چند به خصوصي سازي به عنوان ابزاري براي افزايش درآمدهاي خود و در مرحله بعد، افزايش كارايي و بهره وري اقتصادي شركت‌هاي دولتي مي نگرند، اما انتظار دارند اجراي برنامه خصوصي سازي از طريق عرضه عمومي سهام، به توسعه بازار سرمايه كشور هم منجر شود كه بر پايه مطالعات انجام شده، خود عامل تحريك و تقويت رشد و توسعه اقتصادي است. تأثيرگذاري خصوصي سازي بر رشد بازار سرمايه و به طور مشخص بورس اوراق بهادار را مي‌توان بر اساس ارزش بازار[8]، ارزش معاملات[9] و نقد شوندگي[10] افزايش تعداد سهامداران و بهبود مالكيت فردي نشان داد.يكي از شاخص‌هاي مورد نظر در اين پژوهش،افزايش تعداد سهامداران و بهبود مالكيت فردي است. بر اساس اين شاخص،يكي از تأثيرهاي مهم برنامه‌هاي خصوصي سازي، گسترش پايه سهامداري و ارتقاي مالكيت فردي است كه دولتها عمدتاً از روشهاي ترجيحي براي دسترسي به اين هدفها استفاده مي كنند. سهامداران حقيقي، فعالان آتي بازار سرمايه خواهند بود كه در كنار سهامداران نهادي از قبيل صندوق‌هاي سرمايه گذاري، صندوق‌هاي بازنشستگي و بيمه‌ها به طور فعال در بازار حاضر خواهند شد. البته، تأثيرگذاري سهامداري فردي با توجه به تعداد و اندازه آنان در راهبري شركت‌هاي واگذار شده قابل توجه نخواهد بود. به همين دليل، سازمان‌هاي منطقه‌اي سهامداري مانند شركت‌هاي سرمايه گذاري و تعاوني منطقه اي، جايگزين‌هاي بهتري در مديريت شركت‌ها به شمار مي‌روند [8].

برنامه‌هاي خصوصي سازي از طريق ارتقاي قدرت نقد شوندگي و توسعه زيرساخت‌ها، افزايش آگاهي عمومي از بازار، توسعه پايه سهامداري، افزايش توجه دولت، تخصص گرايي و ايجاد فرصت‌هاي مناسب براي تنوع ريسك، به گسترش و توسعه بازار سرمايه كمك مي‌كند و گسترش بازار سرمايه بر پايه ديدگاه‌هاي اقتصادي، موتور محرك رشد اقتصادي كشور است. بنابراين، نتيجه گيري مي شود كه اگرچه خصوصي سازي به طور مستقيم افزايش كارايي و بهره وري فعاليت‌هاي اقتصادي و در نتيجه افزايش رشد اقتصادي را به دنبال دارد، به طور غيرمستقيم با توسعه بازار سرمايه، به اين امر كمك مي كند[9].

 در دسته بندي كلي تر،از شاخص‌هاي عمق بازار، وسعت بازار وخبرگي بازار استفاده مي‌شود. عمق بازار، تعيين كننده اندازه بازار و نقدينگي بازار است، كه شامل شاخص‌هايي،از قبيل: مجموعه سرمايه بازار(مجموع قيمت‌هاي سهام در بازار)، ارزش كل معاملات، نسبت گردش حجم معاملات، تعداد شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس است. وسعت بازار، بيانگر تنوع سهامداران است كه از طريق روش‌هايي مثل تعيين 10 شركت اول در بورس كه بيشترين سرمايه در بازار را دارند، تعيين درصد سرمايه هر شركت در بخش‌هاي مختلف اقتصاد، مشخص مي شود. خبرگي بازار، ميزان كارايي عمليات بازار و خرده ساختارهاي مربوط به آن است كه شاخص‌هاي آن عبارت است از: توان ورود سرمايه گذاران خارجي(آزادي ورود)، آزادي خروج سرمايه، ماليات بر سود، انتشار اطلاعات، استاندارد‌هاي حسابداري، معيار‌هاي پرداخت وريسك عملياتي [13].

 

پيشينة پژوهش

در اين قسمت،به برخي از پژوهش‌هاي خارجي و داخلي صورت گرفته در رابطه با خصوصي سازي و اثرات آن پرداخته مي‌شود.

عمران (2004) در پژوهشي با عنوان«مقايسه عملكرد شركت‌هاي دولتي با شركت‌هاي تازه خصوصي شده» به مطالعه اثر خصوصي سازي بر عملكرد شركت‌ها در مصر پرداخت. وي در پژوهش خود به دنبال اين هدف بود كه آيا خصوصي سازي باعث بهبود عملكرد شركت‌ها شده است ؟ وي 69 شركت مصري را كه بين سالهاي 1994 تا 1998 از بخش دولتي به بخش خصوصي واگذار شده بودند،را انتخاب كرد و اطلاعات مالي دو سال قبل و بعد از واگذاري شركت‌هاي نمونه را تجزيه و تحليل نمود. از نتايج به دست آمده پژوهش مشاهده گرديد كه پس از واگذاري شركت‌ها نسبت‌هاي سودآوري و بازده از بهبود قابل توجه و بر عكس سطح اشتغال كاركنان و نسبت‌هاي بدهي از كاهش قابل توجهي برخوردار شدند. [21]

 اكتن و آرين (2006) در پژوهشي با عنوان تأثير خصوصي سازي بر كارايي به بررسي تاثير خصوصي سازي بر كارايي شركت‌هاي خصوصي سازي شده در تركيه پرداختند. آنها تاثير خصوصي سازي بر شركت‌ها را از دو جهت مي دانستند:اول اينكه خصوصي سازي باعث تغيير در اهداف شركت مي‌شود ( تاثير مالكيت) و دوم اينكه خصوصي سازي باعث تغيير در ساختار بازار مي شود(تاثير محيطي). آنها به اين نتيجه رسيدند كه براي بهبود كارايي شركت‌هاي خصوصي شده تاثير مالكيت كافي است [20].

برتولوتي و ديگران (2007) به بررسي تاثير خصوصي سازي بر نقدينگي بازار سهام در نوزده كشور توسعه يافته پرداختند. نتايج پژوهش آنها نشان داد كه خصوصي سازي از طريق صدور سهام براي موسسات دولتي و واگذاري آن از طريق بورس تاثير بسزايي بر افزايش نقدينگي در بازار‌هاي سهام اين كشورها داشته است. آن‌ها علت عمده اين نقدينگي را ناشي از كاهش ريسك كلي بازار به خاطر تنوع و گستردگي خصوصي سازي مي‌دانستند [13].

دلا توره و ديگران (2007) به بررسي تاثير اصلاحات عمده اقتصادي از قبيل خصوصي سازي، آزاد سازي تجاري، بهبود قوانين و مقررات تجاري بر توسعه بازار سهام پرداختند. آنها ادعا مي كردند كه به كارگيري اين اصلاحات در بعضي كشور‌ها، به كاهش كارايي بازار سرمايه در اين كشورها منجر شده است. به همين منظور،آن‌ها به بررسي تاثير شش اصلاح اقتصادي بر توسعه بازار سهام داخلي پرداختند. آنها دريافتند كه اين اصلاحات باعث افزايش ميزان معاملات و سرمايه بازار سهام شده است [15].

فارينوس و ديگران (2007) در پژوهش خود باعنوان "عملكرد عملياتي و بازار سهام طي خصوصي سازي شركت‌هاي دولتي" شركت‌هايي را كه در اسپانيا طي سال‌هاي 2001-1990 از طريق عرضه عمومي سهام، خصوصي شده بودند، بررسي نمودند و در پژوهش خود به اين نتيجه رسيدند كه خصوصي سازي تأثير قابل توجهي در كارآيي، درآمد فروش و استخدام داشته است [17].

كر و ديگران (2008) به بررسي تأثير خصوصي سازي بر شركت و بازار سهام در نيوزيلند و استراليا پرداختند. طي نتايجي كه به دست آمد، مشخص شد كه عملكرد شركت‌ها پس از خصوصي سازي بهبود قابل توجهي يافته است؛ به طوري كه خصوصي سازي باعث افزايش نرخ رشد سالانه شركت‌ها به مقدار 12 % براي شركت‌هاي نيوزيلندي شده است كه اين نرخ براي شركت‌هاي استراليايي تقريباً 9% است. همچنين تحليل‌ها نشان داد كه خصوصي سازي در نيوزيلند و استراليا، مشاركت مشخصي در توسعه بازار سهام داشته است و همچنين نقدينگي شركت‌هاي خصوصي شده افزايش قابل توجهي را تجربه كرده است؛ به طوري كه نشان دهندة فعاليت بيشتر سرمايه گذاران است. مجموع كلي خصوصي سازي در نيوزيلند از 16 ميليون دلار در سال 1991 به بيش از 637 بيليون دلار در سال 2001، و در استراليا مجموع كل خصوصي سازي از 344 بيليون دلار در سال 1993 به 700580 بيليون دلار در سال 2001 رسيده است [18].

كريمي (1381) در مطالعه خود به مقايسه و ارزيابي عملكرد شركت توزيع برق استان چهارمحال و بختياري در حيطه‌هاي هزينه، رضايت مشتركان و كاركنان قبل و بعد از خصوصي سازي در قسمتهاي بهره برداري و خدمات مشتركان پرداخت. او در اين تحقيق، به اين نتيجه رسيد كه خصوصي سازي بيش از سطح متوسط باعث افزايش راندمان كار گرديده است. همچنين خصوصي سازي باعث افزايش كيفيت كار نيز شده است. رضايت كاركنان نيز پس از خصوصي سازي افزايش يافته است. خصوصي سازي تأثيري بر انگيزش كاركنان نداشته است. استفاده بهينه از نيروها پس از خصوصي سازي افزايش يافته است و پس از خصوصي سازي محيط كار نيز سالمتر شده است. همچنين پس از خصوصي سازي روابط با مشتركان بهبود يافته است. خدمات به مشتركان نيز پس از خصوصي سازي بهبود يافته است[5].

رضايي (1383) در پژوهش خود با استفاده از ابزارهاي گردآوري داده‌ها(مشاهدات آماري، مصاحبه و تحقيق ميداني) به بررسي و مقايسه تطبيقي عملكرد شركت كشتيراني جمهوري اسلامي ايران در دوره چهار ساله قبل(1378-1375) و بعد (1382-1379) تغيير مالكيت اين شركت پرداخته است. با استفاده از آزمون t زوج شده، او در اين پژوهش نشان داد كه خصوصي سازي در اين شركت موجب بهبود شاخص‌هاي مالي، نيروي انساني و منابع فيزيكي نشده است و به طور كلي خصوصي سازي در اين شركت تأثيري بر عملكرد آن نداشته است [3].

 

فرضيه پژوهش

با توجه به پيشينه پژوهش مي‌توان فرضيه پژوهش را اين گونه بيان داشت كه خصوصي سازي باعث توسعه بازار سرمايه در ايران شده است.

 

روش پژوهش

اين پژوهش از نوع تحليلي – تجربي است كه در بخش تجربي آن از روش رگرسيون استفاده مي‌شود. در روش رگرسيون كه به مطالعه وابستگي يك متغير(متغير وابسته) به يك يا چند متغير ديگر (متغير توضيحي) مي پردازد، با تخمين يا پيش بيني مقدار متوسط يا ميانگين مقادير متغير وابسته در حالتي صورت مي پذيرد كه مقادير متغير يا متغيرهاي مستقل معلوم يا معين شده باشند. همچنين ازلحاظ هدف، اين پژوهش كاربردي وبر حسب روش وماهيت از نوع تحليل كمي مبتني بر روابط علي بين متغير‌ها ست.

 

متغير‌هاي پژوهش

در تحليل‌هاي رگرسيوني حداقل دو دسته متغير وجود دارد. اين دو دسته عبارتنداز: متغير وابسته و متغير مستقل. متغير وابسته متغيري است كه وابستگي آن به يك يا چند متغير مستقل يا توضيحي بررسي مي‌گردد. متغير وابسته در اين پژوهش، توسعه بازار سرمايه است، كه از طريق شاخصي به نام عمق بازار سرمايه سنجيده مي‌شود. شاخص‌هاي عمق بازار سرمايه در اين پژوهش ارزش معلاملات، ارزش بازار و نسبت گردش معاملات است، كه اين متغير‌ها به عنوان متغير‌هاي وابسته پژوهش در نظر گرفته شده‌اند، و متغير مستقل اين پژوهش خصوصي سازي است.

 

جامعه ونمونه آماري

جامعه آماري در حقيقت شامل همه عناصري است كه موضوع يك پژوهش معين در آن مصداق پيدا مي كند و پژوهشگر مايل است درباره آن استنباط كند. حدود هر جامعه پژوهشي بر پايه تعريف آن مشخص مي شود و تعريف جامعه از تلفيق ويژگي‌هاي مشتركي كه عناصر آن جامعه دارا است، صورت مي‌گيرد و از لحاظ موضوع پژوهش نيز مهم تلقي مي‌شود. جامعه آماري اين پژوهش، بورس اوراق بهادار تهران طي سال‌هاي 1379 تا 1387 است.نقاطي مد نظر قرار گرفته است كه دولت عرضه سهام داشته واقدام به واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي نموده است. با توجه به اين موضوع كه وضعيت كلي بازار بورس مورد توجه است، نيازي به نمونه گيري نيست.

 

 روش جمع آوري داده‌ها و ماهيت داده‌هاي مورد استفاده

در اين پژوهش، داده‌ها با استفاده از ابزار اسنادكاوي جمع آوري شده اند. داده‌هاي مورد نياز با استفاده از نرم افزارهاي رايج و گزارش‌هاي منتشر شده در سايت بانك مركزي جمهوري اسلامي ايران استخراج گرديده است. براي تحليل‌هاي تجربي عموماً سه نوع داده قابل دسترسي هستند: 1- سري‌هاي زماني[11] ؛2- مقطعي[12]؛ 3- مركب؛يعني تركيبي از سري‌هاي زماني و مقطعي[7]. در اين پژوهش از داده‌هاي سري زماني در تحليل مساله پژوهشي استفاده مي شود.

 

روش تجزيه و تحليل داده‌ها (آزمون ريشه واحد)

در اين پژوهش از روش‌هاي تجزيه و تحليل آماري، همچون تجزيه و تحليل رگرسيون استفاده شده است. داده‌ها با استفاده از برنامه EXCEL مرتب و متغيرها در آن محاسبه گرديده است. براي اين تجزيه و تحليل‌هاي آماري از نرم افزار EVIEWS 4 استفاده شده است. براي بررسي و تحليل تاثير خصوصي سازي روي توسعه بازار سهام، از طريق آزمون پرون به بررسي اين موضوع پرداخته مي‌شود كه آيا در سال‌هايي كه حجم واگذاري‌ها (بين سال‌هاي 1379 تا 1387) بيشتراز بقيه سال‌ها بوده است (از جمله سال‌هاي (1382،1383،1386،1387)، خصوصي سازي باعث ايجاد نقطه شكست ساختاري در بورس تهران شده است يا خير وآيا ضريب اين شكست مثبت بوده يا منفي؟ در ادامه،به شرح روش آزمون ريشه واحد پرون به هنگام وجود شكست ساختاري پرداخته شده است. در اين روش،تنها مي توان يك تغيير ساختاري را در طول محدوده زماني بررسي نمود كه در زماني مثل TB رخ مي دهد. منظور از TB زمان شكست ساختاري است. وقتي تغيير ساختاري بروز مي كند،ممكن است يكي از سه حالت زير اتفاق افتد:

  1. عرض از مبدا تابع روند زماني تغيير كند؛
  2. شيب تابع روند زماني تغيير كند؛
  3.  هم عرض از مبدا تابع و هم شيب تابع روند زماني تغيير كند[10].

در پژوهش فقط از شاخص‌هاي اندازه گيري عمق بازار سرمايه( ارزش بازار، حجم معاملات، نسبت گردش معاملات) در تحليل مسأله پژوهشي استفاده مي‌شود. عدم توجه به ساير شاخص‌ها به دليل بي اهميتي آن‌ها نيست،بلكه به دليل عدم اطمينان در صحت،دقت و همين طور در دسترس نبودن اين اطلاعات است. بي توجهي به ساير شاخص‌ها به دليل بي اهميتي آن‌ها نيست،بلكه به دليل عدم اطمينان در صحت، دقت و همين طور در دسترس نبودن اين اطلاعات است.

 

مدل پژوهش

اين پژوهش بر حسب هدف كاربردي وبر حسب روش وماهيت از نوع تحليل كمي مبتني بر روابط علي بين متغير‌هاست كه در آن به مطالعه وابستگي يك متغير(متغير وابسته) با يك يا چند متغير ديگر (متغير توضيحي) مي‌پردازد؛ به عبارتي با تخمين يا پيش بيني ميانگين متغير وابسته در حالتي كه مقادير متغير يا متغيرهاي مستقل معلوم يا معين بيان مي‌شود. در واقع، در اين روش فرض مي شود كه متغيرهاي وابسته، تصادفي يا احتمالي هستند، بدين معني كه توزيع احتمالي دارند و از طرف ديگر، فرض بر اين است كه متغيرهاي توضيحي داراي مقدار معين يا غيرتصادفي هستند. رابطه بين متغيرهاي مختلف با استفاده از ضريب همبستگي، كشف يا تعيين مي شود. روش حداقل مربعات معمولي (OLS)[13] يكي از مشهورترين و قويترين روش‌هاي تحليل رگرسيون است كه در سطحي وسيع از آن استفاده مي شود [8].در اين مقاله،فرضيه پژوهش اين است كه خصوصي سازي باعث توسعه بازار سرمايه در ايران شده است.به منظور تحليل تاثير خصوصي سازي بر توسعه بازار سهام، از روش آزمون شكست ساختاري پرون استفاده شده است. به عبارتي،اين سؤال مد نظر است كه آيا در سال‌هايي كه حجم واگذاري‌ها (بين سال‌هاي 1379 تا 1387) بيشتراز بقيه سال‌ها بوده است (از جمله سال‌هاي 1382،1383،1386،1387)، خصوصي سازي باعث ايجاد نقطه شكست ساختاري در بازار بورس تهران شده است يا خير ؟ وآيا ضريب اين شكست مثبت بوده يا منفي؟ در ادامه،به شرح روش آزمون ريشه واحد پرون به هنگام وجود شكست ساختاري پرداخته شده است.

مدل مورد استفاده در اين مطالعه طبق مباني نظري و پيشينه مطالعاتي تحقيق به صورت زير است:

فرمول شماره (1)

 

كه در آن داريم:

 Yi: معيار توسعه بازار سهام

Tb: تاريخ شكست

DUt:متغير مجازي تغيير يا شكست. 1 براي t >Tb ، در غير اين صورت 0

DTt: مسير حركت مجازي. DTt = t براي تمام t > Tb، در غير اين صورت.

D(Tb)t: متغير مجازي شوك. 1 براي t = tb + 1، در غير اين صورت 0

  : ميزان خطا

 

يافته‌هاي پژوهش

فرضيه پژوهش اين است كه خصوصي سازي باعث توسعه بازار سرمايه در ايران شده است.نتايج حاصل از آزمون بر اساس مدل رگرسيون در جداول شماره 1، 2، 3 و 4 آمده است. در اين فرضيه از سه شاخص ارزش معاملات، ارزش بازار و نسبت گردش معاملات براي سنجش تاثير خصوصي سازي بر عمق بازار سرمايه -كه معيار توسعه بازار سهام است -استفاده شده است. اين فرضيه نشان مي دهد كه آيا بين متغير مستقل(خصوصي سازي) و متغير وابسته(عمق بازار سرمايه) رابطه وجود دارد يا خير. در صورتي مي توان ادعا كرد كه خصوصي سازي باعث افزايش عمق بازار سرمايه مي شود كه نتاج حاصل از بررسي‌ها نشان دهد كه: اولا خصوصي سازي باعث ايجاد شكست ساختاري در بورس شودو دوم اينكه ضريب اين شكست مثبت باشد، نه منفي. همان گونه كه در جدول جدول شماره 1 مشاهده مي شود، از سه تاريخ شكست احتمالي در نظر گرفته شده، در تاريخ‌هاي 29/12/1382 و 30/10/ 1383، شكست ساختاري فقط براي شيب تأييد مي‌شود و در تاريخ 31/6/1387 شكست ساختاري تأييد نمي‌شود. در 29/12/1382 ضريب مربوط به متغير سطح بي معني و منفي است و ضريب مربوط به متغير شوك بي معني و مثبتاست، ولي ضريب مربوط به متغير روند معني دار و منفي است. ضريب منفي روند به معناي كاهش ارزش معاملات بعد از اين تاريخ است.


 

جدول شماره (1):نتايج حاصل از بررسي نقطه شكست ساختاري در مورد عرض از مبدا و

شيب تابع روند براي ارزش معاملات

متغير

تاريخ شكست احتمالي

نتايج حاصل از تحليل رگرسيون

ارزش معاملات

29/12/1382

       
 

ضريب

t آزمون

 

سطح

-029989/

-122642/

معني دار نيست.

شوك

441496/

974195/

معني دار نيست.

روند

-067211/

-991664/2

 معني دار در سطح 1%

 

 شكست ساختاري براي شيب تأييد مي شود.

 

30/10/1383

 

ضريب

t آزمون

 

سطح

-558787/

-107167/2

 معني دار در سطح 5%

شوك

-105279/

-221287/

 معني دار نيست.

روند

-058238/

-873784/

 معني دار در سطح 1%

 

 شكست ساختاري براي شيب تأييد مي شود.

 

31/6/1387

 

 

ضريب

t آزمون

 

سطح

-128535/

-083424/

 معني دار نيست.

شوك

-166577/

-159719/

 معني دار نيست.

روند

-285947/

-472879/

 معني دار نيست.

 

 شكست ساختاري تأييد نمي‌شود.

 

 

 

 

در تاريخ 30/10/1383، ضرايب مربوط به متغيرهاي سطح و روند معني دار و منفي است. ضريب منفي روند مانند مورد قبل به معناي كاهش ارزش معاملات بعد از اين تاريخ است و ضريب منفي سطح به معناي كاهش ارزش معاملات قبل از اين تاريخ است. در تاريخ 31/6/1387 شكست ضرايب مربوط به سه متغير، منفي و بي معناست و شكست ساختاري در اين تاريخ تأييد نمي‌شود.

در جدول شماره 2 نتايج مربوط به شكست ساختاري براي متغير ارزش بازار ذكر شده است. از سه تاريخ شكست احتمالي در نظر گرفته شده، در تاريخ‌هاي 30/10/1383 و 29/12/ 1386، شكست ساختاري فقط براي شيب تأييد مي شود و در تاريخ 31/6/1387 شكست ساختاري تأييد نمي شود.

 

 

جدول شماره (2) :نتايج حاصل از بررسي نقطه شكست ساختاري در مورد عرض از مبدا

و شيب تابع روند براي ارزش بازار

متغير

تاريخ شكست احتمالي

نتايج حاصل از رگرسيون

ارزش بازار

30/10/1383

 

ضريب

t آزمون

 

سطح

-158134/

-609892/2

 معني دار در سطح 5/2%

شوك

015322/

163271/

 معني دار نيست.

روند

-015819/

-60187/2

 معني دار در سطح 1%

 

 شكست ساختاري براي شيب تأييد مي‌شود.

 

29/12/1386

 

ضريب

t آزمون

 

سطح

27497/

343696/2

 معني دار در سطح 5/2%

شوك

-166185/

-336801/1

معني دار نيست.

روند

-079168/

-906903/2

 معني دار در سطح 1%

 

 شكست ساختاري براي شيب تأييد مي‌شود اما ضريب آن ناچيز مي باشد.

 

31/6/1387

 

ضريب

t آزمون

 

سطح

-377411/

-230004/1

معني دار نيست.

شوك

080737/

388478/

معني دار نيست.

روند

089725/

745922/

معني دار نيست.

       

شكست ساختاري تأييد نمي‌شود.

 

 

 

در جدول شماره 3 نتايج مربوط به شكست ساختاري براي متغير نسبت گردش معاملات ذكر شده است. در هر سه تاريخ مورد نظر شكست ساختاري فقط براي شيب رخ داده است. ضرايب منفي متغير روند به معناي كاهش اين نسبت بعد از اين سه تاريخ است.

 

 

 

جدول شماره(3) :نتايج حاصل از بررسي نقطه شكست ساختاري در مورد عرض از مبدا و شيب تابع روند براي نسبت گردش معاملات

متغير

تاريخ شكست احتمالي

نتايج حاصل از رگرسيون

نسبت گردش معاملات

29/12/1382

 

ضريب

t آزمون

 

سطح

-106741/

-490029/

 معني دار نيست.

شوك

057139/

132659/

 معني دار نيست.

روند

-038402/

-36666/2

 معني دار در سطح 5/2%

   

 شكست ساختاري فقط براي شيب تأييد مي شود.

30/10/1383

 

ضريب

t آزمون

 

سطح

-562002/

-43708/2

 معني دار در سطح 5/2%

شوك

-032097/

-078951/

 معني دار نيست.

روند

-040378/

-712855/2

 معني دار در سطح 1%

 

 شكست ساختاري براي شيب تأييد مي شود.

 

31/2/1387

 

ضريب

t آزمون

 

سطح

798814/

243793/1

معني دار نيست.

شوك

-469126/

-782033/

معني دار نيست.

روند

-338011/

-952445/1

 معني دار در سطح 10%

 

 شكست ساختاري فقط براي شيب و در سطح 10% تأييد مي شود.

 

 

 

خلاصه نتايج جداول 1، 2 و3 در جدول شماره 4 آمده است كه از مجموع 9تاريخ عرضه سهام شركت‌هاي دولتي در بورس اوراق بهادار،7 تاريخ شكست ساختاري رخ داده است كه مربوط به شيب بوده وشكست ساختاري عرض از مبدأ تاييد نشده است.

به طور خلاصه مي‌توان گفت چون تنها معيار كمي اندازه گيري توسعه بازار سهام، عمق بازار سهام است و مشخص شد كه خصوصي سازي تاثيري برافزايش عمق بازار سهام نداشته، بلكه باعث كاهش عمق بازار شده است. در نتيجه خصوصي سازي نه تنها تاثيري بر توسعه بازار سهام نداشته، بلكه باعث ركود بورس اوراق بهادار در ايران شده است.بدين ترتيب فرضيه پژوهش مبني بر اين موضوع كه خصوصي سازي باعث توسعه بازار سرمايه در ايران شده است، رد مي‌شود.

 

 

 

 

 

 

 

جدول شماره(4):نتايج حاصل از تحليل‌هاي رگرسيون مدل پژوهش

متغير

تاريخ احتمالي شكست ساختاري

شكل شكست ساختاري

ضريب

عرض از مبدا

شيب

روند

شوك

سطح

ارزش معاملات

29/12/1382

عدم تأييد

تأييد

منفي و معنا دار

مثبت و بي معنا

منفي و بي معنا

30/10/1383

عدم تأييد

تأييد

منفي و معنا دار

منفي و بي معنا

منفي و معنا دار

31/6/1387

عدم تأييد

عدم تأييد

منفي و بي معنا

منفي و بي معنا

منفي و بي معنا

ارزش بازار

30/10/1383

عدم تأييد

تأييد

منفي و معنا دار

مثبت و بي معنا

منفي و معنا دار

29/12/1386

عدم تأييد

تأييد

منفي و معنا دار

منفي و بي معنا

مثبت و معنا دار

31/6/1387

عدم تأييد

عدم تأييد

مثبت و بي معنا

مثبت و بي معنا

منفي و بي معنا

نسبت گردش معاملات

29/12/1382

عدم تأييد

تأييد

منفي و معنا دار

مثبت و بي معنا

منفي و بي معنا

30/10/1383

عدم تأييد

تأييد

منفي و معنا دار

منفي و بي معنا

منفي و معنا دار

31/2/1387

عدم تأييد

تأييد

منفي و معنا دار

منفي و بي معنا

مثبت و بي معنا

 

 

 

 نتيجه گيري و پيشنهاد‌ها

در اين پژوهش يك فرضيه مطرح گرديده كه در قسمت قبل به بررسي اين فرضيه پرداخته شد. در اين قسمت نتايج حاصل از اين فرضيه به طور خلاصه ذكر مي گردد:

فرضيه پژوهش بيان مي‌دارد كه خصوصي سازي باعث توسعه بازار سرمايه در ايران شده است،ولي نتايج نشان داد كه از مجموع نه تاريخ در نظر گرفته شده، در هفت تاريخ شكست ساختاري رخ داده است كه همه اين شكست‌هاي ساختاري مربوط به شيب بوده و در هيچ موردي شكست ساختاري در مورد عرض از مبدا مصداق پيدا نكرده است و با توجه به اين نكته كه تمام ضرايب مربوط به شكست‌ها منفي است، مي توان ادعا كرد كه خصوصي سازي باعث افزايش عمق بازار سرمايه در ايران نشده است. از آنجا كه تنها معيار كمي اندازه گيري توسعه بازار سهام، عمق بازار سهام است، مشخص شد كه خصوصي سازي تاثيري برافزايش عمق بازار سهام نداشته است.در نتيجه، خصوصي سازي تاثيري بر توسعه بازار سهام نيز نداشته است و بدين ترتيب فرضيه دوم نيز رد مي شود. در مجموع، مي‌توان گفت كه خصوصي سازي تاثيري بر توسعه بازار سهام نداشته است.در نتيجه،خصوصي سازي به توسعه بازار سهام منجر نشده است وبدين ترتيب فرضيه پژوهش رد مي‌شود.

 

دلايل توجيهي رد فرضيه پژوهش

1-         واگذاري سهام شركت‌هاي دولتي به سازمان‌هاي عمومي غير دولتي، نظير سازمان بازنشستگي كشوري و تامين اجتماعي در قبال بدهي دولت به اين سازمان‌ها نمي تواند اهداف خصوصي سازي را به نحو مطلوب برآورده سازد، لذا پيشنهاد مي‌شود اين روند اصلاح شود.

2-         نپذيرفتن اين واقعيت توسط مديران شركت‌هاي دولتي مبني بر اينكه خصوصي سازي در سطح كلان مي‌تواند باعث بهبود عملكرد بازار سرمايه ودر نتيجه وضعيت مالي شركت‌ها و اقتصاد ايران گردد.

3-         در اكثر كشورهاي دنيا و حتي در كشورهاي جهان سوم، صنايع عمده و زير بنايي،از قبيل مخابرات و ارتباطات، راه آهن، خطوط هوايي، توليد انرژي و صنايع بزرگ به بخش خصوصي واگذار مي شود،اما در ايران شركت‌هاي مشمول واگذاري بيشتر در رده صنايع متوسط و كوچك قرار دارند. البته،فعاليت‌هايي در زمينه واگذاري شركت‌هاي بزرگ نيز صورت گرفته كه پيشنهاد مي شود تا اين روند با سرعت و جديت بيشتري انجام گيرد،تا تمايل بخش خصوصي براي سرمايه گذاري بيشتر گردد.

4-         عدم انجام فعاليت‌هاي فرهنگي و فرهنگ سازي مناسب در ميان نيروي انساني شركت‌هاي دولتي و عموم مردم.اين كمبود اطلاعات باعث مي‌شودآنها با چگونگي انجام فعاليت‌هاي واگذاري، اهداف خصوصي سازي و مزايايي كه خصوصي سازي به همراه دارد،آشنا نبوده، مقاومت منفي نيروي انساني در مقابل اين فعاليت‌ها به وجود مي‌آيد.

5-         نهادهاي تامين كننده سرمايه (بانكها و ساير مؤسسات ) تسهيلات قابل توجهي را براي مشاركت در خريد و انجام سرمايه گذاري در اختيار مردم قرار نمي دهند.اين امر عامل مهمي در نامناسب بودن روند خصوصي سازي به شمار مي‌رود.

6-         عدم اعمال بخشودگي‌هاي مالياتي براي شركت‌هاي نوپاي خصوصي شده. همين مساله سبب مي‌شود بنيه مالي شركت‌هاي واگذار شده مناسب نباشد.

7-         فقدان اقدامات لازم براي حضور هر چه بيشتر سرمايه گذاران خارجي در بازار سرمايه ايران.حضور اين سرمايه گذاران با سرمايه‌هاي عظيم و تجارب زياد مي‌تواند باعث رشد و توسعه بازارهاي مالي ايران بشود.

در پايان پيشنهاد مي‌شود با برطرف نمودن دلايل رد فرضيه پژوهش، تاثير گذاري خصوصي سازي را بر توسعه بازار سرمايه در ايران بهبود بخشيد.

 



[1] -Corporate Governance System

[2] -Webster

[3] -Hank

[4]-Apo

[5]-Denationalization

[6]-Deregulation

[7]-Liberalization

[8] -Market Value

[9]- Trade Value

[10] - Liquidity

[11] -Times Series

[12] -Cross-Sectional

[13] Ordinary Least Square

مراجع


برگشت به تلکس خبرها